国泰君安发布研究报告称，维持周大福（01929）“增持”评级，预计公司2025-2027财年归母净利润为69.50/79.63/89.94亿港元，对应EPS分别为0.7/0.8/0.9港元，目标价10.5港元。公司FY2024收入表现符合预期，利润端弱于预期，主要由于黄金借贷未变现亏损影响；考虑到金价上行存货增值及部分黄金产品克重转定价，FY2025利润率可期。

　　业绩简述：FY2024公司实现营收1087.13亿港元/yoy+14.8%，按相同汇率计yoy+18.5%；主要经营溢利121.63亿港元/yoy+28.9%，归母净利润64.99亿港元/yoy+20.7%。

　　报告主要观点如下：

　　收入表现符合预期，部分黄金产品克重转定价有望提升利润率。

　　FY2024收入增速符合预期，利润端表现低于预期，主要由于金价阶段性飙升带来黄金借贷未变现亏损24.89亿港元；剔除黄金借贷未变现损益影响的核心经营溢利符合预期。公司经调整毛利率22.8%/-0.9pct，主要经营溢利率11.2%/+1.2pct，主要由于优化定价策略及金价上涨，缓和了产品组合变动影响。

　　拆分毛利率影响因子看，金价上行及优化定价策略提振毛利率1.4pct，黄金占比提升的产品组合变化带动毛利率下滑1.5pct。考虑到产品策略逐步将部分克重黄金产品调整为更高利润率的定价产品，预计定价黄金销售贡献占比有望由FY2024的7%提升至FY2025的14%，叠加金镶钻等新产品系列推出放量带动，产品结构优化有望带动利润率趋势上行空间可期。

　　金价波动黄金需求阶段性扰动，渠道网络聚焦高质量增长。

　　FY2024中国内地实现收入896.98亿港元/yoy+9.9%，港澳地区及其他市场实现收入190.15亿港元/yoy+45.6%。受益FY2024销售及管理费用率同比优化2.2pct，线下恢复及营运效率提升，港澳地区及其他市场主要经营溢利率同比显著提升3.7pct至8.7%，中国内地主要经营溢利率同比提升1.0pct至11.7%。

　　短期金价高位波动加剧，导致消费者观望情绪增强，2023年4月至5月，中国内地同店销售-27.6%，港澳地区同店销售-32.0%，黄金需求波动带来同店表现阶段性承压，静候需求端回暖释放。渠道网络上，FY2024周大福珠宝门店净增153家，截至2024年3月31日集团珠宝零售点合计7548家，FY2025持续聚焦高质量增长，提升现有门店经营质量效益及消费者体验。

　　风险提示：金价波动影响销量、高端消费疲软、同店恢复不及预期等。

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